【舒立观察】债市违约风险未可轻心

　　就在几起信用债违约事件暂获平息、市场人士稍稍松口气之时，5月5日，“11蒙奈伦债”和 “15东特钢CP001”同日违约。这表明，眼下债市远未到额手相庆之时。监管层应全力完善信用债市场的制度规范，约束市场参与者的行为，建立市场化的风险分担机制和债券违约处置预案。

　　2014年3月超日债违约，债市打破刚性兑付，随后进入违约多发期，波及面甚广：从私募债到公募债、从中小企业到大企业、从民企到地方国企再到央企、从长债到短债、从低评级债到较高评级债，均难以幸免。可以说，这是快速发展不过十年有余的中国信用债市场面临的第一次严峻挑战。当前，导致债市调整的主导因素依然存在：经济下行导致企业盈利状况恶化、偿债能力下降，加之部分企业契约意识淡薄、外部约束不力。持续走牛两年多、杠杆不断累加的债市，风险累积已到临界点，各种“中国特色”的违约风险事件随时可能发生。

　　此番风险冲击波仍在扩散。近期，债券一级市场和二级市场都已做出反应：债券发行难度加大，取消或推迟发行的债券急剧增多；债券利率走高，部分投资者回避偿债能力较差的国企和产能过剩行业，并抛售其债券。避免“踩雷”只是投资者策略性应对措施。借此反思中国信用债市场深层次问题，并切实加以完善，才算不虚掷此次挑战。

　　诚然，完全没有违约风险的债券市场是不正常的，不过，此番债券危局暴露出的市场缺陷其实是系统性的，参与方各有各的责任，信用债市场远未形成“卖者有责、买者自负”的文化。

　　从发债企业看，它们多处于产能过剩行业，偿债能力下降是客观事实，但是，风险更多来自资产转移、实际控制人变动、股权纠纷等痼疾，发债企业甚至不乏恶意逃废债之举。它们轻慢市场，信息披露不到位，回避甚至压制市场和媒体的质疑。

　　债券投资者“踩雷”后颇感倒霉，其实也难逃其咎。其主要选券逻辑是“买债看爹”，企业所有制性质和股东背景是关键指标。他们多心存侥幸，认为一旦企业无力偿债，实际控制人或政府就会出面解决。过去，情形确实如此。但如今，在经济增速下降背景下，这套逻辑业已失灵。

　　主承销商、会计师事务所、律师事务所、评级机构等债券发行的中介机构，在竞争压力下，为延揽业务，工作流于表面。特别是主承销商，发债前的尽职调查和发债后的资金使用监管、企业回访、信息披露等都存在严重纰漏。更有甚者，若主承销商为银行，且为本行的贷款客户承销债券，其多重角色还可能导致利益冲突和道德风险，一到危殆之时，为了保全贷款本息，便不惜牺牲债权投资人的利益。

　　当前，信用债市场的信心亟须修复，更须建章立制，弥补制度漏洞，否则，企业再融资难度加大，形成恶性循环，只会加剧企业资金链紧张和信用风险暴露。

　　现行法律法规对债券发行人的规范较少，导致其不履约甚至恶意违约的成本代价过小，不足以形成有效约束。可考虑引入美国司法中的“深石原则”（Deep-Rock Doctrine），即法院只要认定子公司的业务经营完全为母公司所控制，即可判决母公司对子公司的债权，偿还位序就应次于其他债权方。这有助于避免企业利用关联交易转移资产，侵害债权人利益。监管部门应对债券发行人的信息披露和履约行为有更严格的规定，并对违规行为实施有足够约束力的惩罚。这在当前去产能、去杠杆、国企央企大规模债务重组的背景下，尤为必要。

　　债券投资者也应“吃一堑长一智”，不再对风险兜底和刚性兑付抱有幻想。选择债券时，应关注发债企业基本面，必要时可在合同中明确约定，对债券发行人从事高风险业务、控制权变更或兼并整合及核心资产出售等行为施加限制。

　　此外，还应该进一步完善对债券发行中介机构的激励约束机制。严格执行信息披露、信用评级等要求，帮助投资者获得全面的风险和定价信息。对于有失职甚至恶意欺骗投资者、内幕交易等行为的中介机构，须强化惩戒，消除“劣胜优汰”的怪现状。

　　此番债券违约事件，充分暴露了在投资者保护上的短板。匆匆成立的债委会，大多由企业的贷款银行主导，债券投资者或处于弱势，或不得其门而入。而满足哪些条件才能召开债券持有人大会，规定得不够细致，且没有强制力。债券投资者在企业发生违约或出现违约苗头后，在资产保全方面显得经验不足。未来，债券违约将成为常态，完善债券投资者保护机制不容延缓。讨论已久的债权托管人制度和偿债基金制度应尽快建立。

　　截至2015年末，中国信用债余额已达14.3万亿元，位列全球第二。但是，此轮违约风险揭示了在规模大举扩张之下，这一市场的体质是何等孱弱。谈及中国金融市场格局，监管者每每强调加大直接融资之意义，而债券市场尤为重点。然而，惟有尽快完善各项制度安排，债券市场才能走向成熟，违约风险集中释放的惊魂时刻才会走入历史。

　　（本文为2016年5月9日出版的《财新周刊》第18期社评）